Steve Keen
"… la deuda, el dinero y el propio sistema financiero no desempeñan el menor papel en los modelos económicos neoclásicos convencionales. Muchos legos creen que los economistas son expertos en dinero, pero la creencia de que el dinero es meramente "el velo que cubre el intercambio" -y que, por lo mismo, la economía puede ser modelada sin tomar en cuenta ni el dinero ni la forma en que se crea- es un dogma fundamental de la teoría económica neoclásica. Sólo los economistas disidentes toman el dinero en serio".
Steven Keen es un economista matemático australiano de formación marxista que ha trabajado en los últimos años en modelar matemáticamente las premonitorias intuiciones de Hyman Minsky sobre la dinámica del capitalismo financiero actual. E l año pasado recibió el premio Revere de Teoría Económica, que distinguió a los economistas que habían sido capaces de predecir con mayor lucidez y penetración analítica la actual crisis económica y financiera. Kenn quedó en primer lugar, con 1.150 votos, por delante de Nouriel Rubini (566 votos), Dean Baker (495 votos), Jospeh Stiglitz (480), Paul Krugman (399) y Michael Hudson (391). [Todos estos autores han sido traducidos y publicados estos últimos años por SinPermiso: véase AQUÍ]. Reproducimos a continuación una pequeña pieza reciente de Keen en la que explica teóricamente los razones de fondo por las que los economistas del mainstream, todavía hoy, no entienden ni el perfil ni la dinámica de una crisis que fueron incapaces de predecir y que siguen siendo incapaces de explicar.
(…) En diciembre de 2005 llegué a la conclusión de que estaba en ciernes una gran crisis económica. Sentí que alguien debía hacer sonar la alarma y que -al menos en Australia- ese alguien era yo.
Dos años después, la crisis golpeó. Llamada "la Crisis Financiera Global" por los australianos y "la Gran Recesión" por los norteamericanos, todo el mundo la considera ahora la peor crisis económica desde la Gran Depresión.
La crisis tomó completamente por sorpresa a la inmensa mayoría de los economistas, incluidos todo estos "economistas de mercado" que no paran de aparecer por televisión, no menos que los grandes peces de la economía académica y regulatoria profesional.
En fecha tan tardía como junio de 2007, el economista jefe de la OCDE observaba lo siguiente:
"… en muchos sentidos, la situación económica es la mejor experimentada en años (…). Nuestros pronósticos siguen siendo, en efecto, harto benignos: un suave aterrizaje en los EEUU, una recuperación robusta y sostenida en Europa (…) En línea con las tendencias recientes, el crecimiento sostenido en las economías de la OCDE se cimentará en una enérgica creación de puestos de trabajo y en una caída del desempleo." (Jean-Philippe Cotis, 2007, p. 7.) (…)
El premio a la peor previsión es para Oliver Blanchard, editor y fundador de la revista científica de la American Economic Association, AER: Macro. El 12 de agosto de 2008, Blanchard publicaba una ardida defensa panorámica de la macroeconomía convencional:
"Durante mucho tiempo, tras la explosión de la macroeconomía en los años 70, el campo parecía un campo de batalla. Sin embargo, con el tiempo, y en buena medida porque los hechos permanecen, ha aparecido una visión ampliamente compartida tanto de las fluctuaciones como de la metodología. No todo es perfecto. Como todas las revoluciones, esta ha venido con la destrucción de conocimientos adquiridos y anda aquejada de extremismo y gregarismo. Nada, en todo caso, necesariamente mortal. El estado de la macro es bueno. (Olivier Blanchard, 2009p. 210; las cursivas son mías, Olivier J. Blanchard, 2008)
¡Qué equivocados estaban! La crisis económica y financiera que está ahora definiendo el contexto social de nuestra época comenzó meses después de que la OCDE declarara "benigno" el futuro, días después de que el Banco Central australiano predijera un crecimiento por encima de la media y un año antes de la desnortada apología de Blanchard. El desempleo creció, no cayó, y de manera espectacular en los EEUU. Cuatro años después, el desempleo en los EEUU sigue siendo asombrosamente alto, a despecho de los ciclópeos paquetes de estímulos, los mayores de la historia (…).
Figura 1: Las predicciones de la teoría económica convencional sobre la caída del desempleo en 2007-2008 fueron espectacularmente erróneas.
¿Por qué los economistas convencionales no vieron venir la crisis, mientras que un buen número de economistas no ortodoxos sí la predijeron (Dirk J Bezemer, 2009,Dirk J. Bezemer, 2011, 2010)? Pues porque nosotros nos centramos en el papel de la deuda privada, mientras que ellos la ignoran. Y la ignoran por tres razones substanciales.
Tres razones substanciales por las que los economistas convencionales no vieron venir la crisis
Primero, porque creen que el sector privado es racional en todo lo que hace, incluido el volumen de deuda que contrae. Por eso Ben Bernanke, el "experto" neoclásico en la Gran Depresión, ignoró la Hipótesis de la Inestabilidad Financiera de Minsky:
"Hyman Minsky (1977) y Charles Kindleberger (1978) explicaron muchas veces la inestabilidad inherente al sistema financiero, pero para hacerlo, tuvieron que abandonar el supuesto del comportamiento económico racional. Yo no niego la posible importancia de la irracionalidad en la vida económica; pero me parece que la mejor estrategia de investigación pasa por llevar el postulado de la racionalidad hasta sus últimas consecuencias." (Ben S. Bernanke, 2000, p. 43; las cursivas son mías.)
En segundo lugar, ellos creen que el nivel de la deuda privada -y por lo tanto, también el de la tasa de cambio de la misma- no tienen mayor significado macroeconómico:
"Pero la idea de Fisher alcanzó menos influencia académica, porque se prestaba al contraargumento de que la deflación por deuda no representaba sino una redistribución de un grupo (deudores) a otro (acreedores). Sin la presencia de impluasiblemente grandes diferencias en las propensiones del gasto marginal entre los grupos, se replicaba, las meras redistribuciones no deberían tener efectos macroeconómicos significativos…". (Ben S. Bernanke, 2000, p. 24; las cursivas son mías.)
Y en tercer lugar, la más notable de las razones: la deuda, el dinero y el propio sistema financiero no desempeñan el menor papel en los modelos económicos neoclásicos convencionales. Muchos legos creen que los economistas son expertos en dinero, pero la creencia de que el dinero es meramente "el velo que cubre el intercambio" -y que, por lo mismo, la economía puede ser modelada sin tomar en cuenta ni el dinero ni la forma en que se crea- es un dogma fundamental de la teoría económica neoclásica. Sólo los economistas disidentes de otras escuelas de pensamiento, como los postkeynesianos y los austriacos, toman en serio el dinero, y sólo un puñado de ellos -incluido un servidor (Steve Keen, 2010)- construyen modelos formales de la creación de dinero en su teoría macroeconómica.
Ni siquiera los economistas neoclásicos más "vanguardistas": Paul Krugman sólo muy recientemente ha empezado a considerar el papel que la deuda puede jugar en la economía:
"Dada la prominencia de la deuda en la discusión popular de nuestras presentes dificultades económicas, y dada la larga tradición de invocar la deuda como factor clave en las grandes contracciones económicas, podría esperarse que la deuda estuviera en el núcleo de la mayoría de modelos de la macroeconomía ortodoxa, singularmente en los análisis de las políticas monetaria y fiscal. Sin embargo, y acaso sorprendentemente, lo más común es abstraerse de ese rasgo de la economía." (Paul Krugman y Gauti B. Eggertsson, 2010, p. 2)
Incluso cuando trató de romper ese molde, Krugman lo hizo desde el mismo punto de vista que el antes mencionado de Bernanke: el nivel de la deuda no importa, sólo su distribución, y uno se puede abstraer completamente del proceso de creación de dinero:
"Ignorando el componente exterior, o considerando el mundo como un todo, el nivel general de la deuda no añade nada al valor neto agregado: el pasivo de una persona es el activo de otra (…) En lo que sigue, comenzaremos por exponer un modelo de endeudamiento de precios flexibles, en el que los agentes 'impacientes' toman prestado de agentes 'pacientes' [y en donde lo prestado no es dinero, sino 'bonos libres de riesgo denominados en el bien de consumo'], pero están sujetos a un límite de deuda…". (Paul Krugman y Gauti B. Eggertsson, 2010, pp. 3 & 5)
En cambio, yo he dedicado mi vida académica a elaborar y extender la Hipótesis de la Inestabilidad Financiera pioneramente desarrollada por Hyman Minsky, razón por la cual siempre he sido consciente de que la deuda privada juega un papel en la economía mucho más importante del que están dispuestos a concederle los economistas neoclásicos. Encargado de explicar (en una comisión oficial de expertos) hasta qué punto un empréstito predatorio podía tener consecuencias catastróficas para terceros que no eran parte en la relación de préstamo, no tardé en dirigir mi mirada al nivel y a la tasa de cambio del crecimiento de la deuda privada.
Lo que vi en diciembre de 2005 me llenó de asombro. Aunque cinco años antes, cuando escribía mi libro Debunking Economics, ya esperaba en el futuro una crisis financiera generada por la deuda (Steve Keen, 2001, pp. 311-312), lo cierto es que el enorme volumen y la tasa de crecimiento de la deuda habían cobrado entretanto un aspecto terrorífico. La tendencia durante 40 años había sido la de crecimiento de la deuda un 4,2% más rápido que el crecimiento del PIB, y esa tendencia no podía durar eternamente: sentí que el desplome era inminente. Cuando efectivamente se desplomó, pensé que la economía australiana caería en un marasmo peor que el de comienzos de los 90. (Luego discutiré porqué me equivoqué en eso.)
Figura 2: La deuda privada australiana creció un 4.2% más rápido que el PIB entre 1965 y 2006
Comprobé inmediatamente los datos de los EEUU, para ver si se trataba sólo de un fenómeno australiano, o de un fenómeno global. La razón entre la deuda privada y el PIB estaba creciendo más lentamente en los EEUU, aunque a lo largo de un período de tiempo mucho más dilatado (a un promedio del 2,5% desde 1945). Esa razón era en los EEUU casi dos veces la australiana, y cinco veces la del final de la II Guerra Mundial.
Figura 3: La razón entre deuda privada y el PIB estadounidenses se quintuplica desde 1945
Cuando esas tendencias al crecimiento de la deuda privada terminaron, tuve la certeza de que íbamos a experimentar un desplome económico sin precedentes en el período posterior a la II Guerra Mundial, un desplome que podría rivalizar incluso con la Gran Depresión.
La razón por la que creí que un cambio en la tasa de crecimiento de la deuda iba a causar una crisis -mientras que los economistas convencionales (incluido Paul Krugman […]) no veían el menor problema en un mayor nivel de deuda privada- es porque la tradición económica en la que estoy reconoce claramente que el crecimiento de la deuda privada dispara la demanda agregada. Cuando un banco presta dinero, crea capacidad de gasto al crear simultáneamente un depósito. Ese dinero adicional viene a sumarse a la capacidad de gasto del prestatario, sin reducir la capacidad de gasto de los ahorradores.
La teoría económica neoclásica, por contra, trata a los bancos como simples intermediarios entre ahorristas y prestatarios. Un empréstito, pues, aumentaría la capacidad de gasto del prestatario, pero reduciría la capacidad de gasto del ahorrista.
Si el modelo bancario neoclásico fuera verdadero, entonces los efectos macroeconómicos de la deuda quedarían cancelados, como sostienen Krugman y Bernanke. Sin embargo, hay pruebas empíricas abrumadoras de que ese modelo es falso. Esas pruebas empíricas fueron exhaustivamente analizadas por vez primera por el economista postkeynesiano Basil Moore (Basil J. Moore, 1979, 1988a, 1995,1988b, 1997, 2001, 1983), pero fueron también reconocidas ya en 1969 por el entonces vicepresidente decano de la Rerserva Federal de Nueva York, Alan Holmes. Al explicar el fracaso de los intentos filomonetaristas de controlar la inflación controlando el crecimiento de oferta monetaria, Holmes ironizó: "En el mundo real, los bancos extienden el crédito, creando depósitos en el proceso, y luego miran las reservas."
Yendo más a fondo, Holmes resumió el objetivo monetarista de controlar la inflación controlando el crecimiento de la base monetaria como un "supuesto ingenuo", según el cual:
"… el sistema bancario sólo incrementa los préstamos luego de que la Reserva Federal (o los factores del mercado) hayan puesto reservas en el sistema bancario.En el mundo real, los bancos extienden el crédito, creando depósitos en el proceso, y luego miran las reservas. La cuestión, entonces, es si y cómo la Reserva Federal adecuará la demanda a las reservas. En el muy corto plazo, la Reserva Federal apenas tiene posibilidades, si es que tiene alguna, de acomodar la demanda a las reservas; con el tiempo, su influencia puede llegar a dejarse sentir (…) y las reservas que el sistema bancario precisa mantener están predeterminadas por el nivel de los depósitos existentes dos semanas antes." (Holmes 1969, p. 73) (Alan R. Holmes, 1969, p. 73; las cursivas son mías.)
¿Por qué ignoran y pasan por alto los economistas neoclásicos este perfectamente razonable análisis y la muchedumbre de pruebas empíricas que, acumuladas por Moore y otros -incluidos neoclásicos tan ortodoxos como Kydland y Prescott (Finn E. Kydland and Edward C. Prescott, 1990, p. 4), lo avalan? Yo estaría tentado a decir que, "puestos a elegir entre la realidad y sus propios supuestos teóricos, los economistas neoclásicos eligen sus supuestos, pero estrictamente hablando eso no es verdad. Pues lo cierto es que la gran mayoría de los economistas neoclásicos no tienen siquiera la menor idea de la existencia de esas pruebas empíricas. Si hubieran oído hablar de ellas, la mayoría las habría rechazado de todos modos, habida cuenta de que socavan muchos artículos de fe centrales de la teoría económica neoclásica, incluida la creencia conocida como Ley de Walras. Y eso es así porque, una vez se reconoce que el crecimiento del crédito puede expandir la demanda agregada, entonces:
• En vez producirse necesariamente una equivalencia entre la demanda agregada (nocional) y la oferta agregada (Robert W. Clower, 1969, Robert W. Clower y Axel Leijonhufvud, 1973), la demanda agregada excederá a la oferta agregada, si crece la deuda, y caerá por debajo de la oferta agregada, si cae la deuda.
• El volumen nominal del dinero importa, y las dinámicas bancaria y de deuda han de incluirse en los modelos macroeconómicos, en vez de ignorarlas como hace la teoría económica neoclásica.
• La separación neta entre la macroeconomíaa y las finanzas no puede seguir manteniéndose, puesto que el cambio en la deuda financia la compra de activos, así como compras de bienes y servicios de nueva producción.
• Y lo peor de todo: la creencia de que todo lo que ocurre, ocurre en equilibrio, ha de abandonarse. El incremento de la deuda no es necesariamente un mal -de hecho, es un aspecto esencial de una economía en crecimiento- , pero sí es necesariamente un proceso de desequilibrio, como Schumpeter explicó hace mucho tiempo (Joseph Alois Schumpeter, 1934, pp. 95, 101).
Trabajando con la perspectiva de que la economía está movida por la demanda agregada y de que esa demanda agregada es el PIB más el cambio en la deuda, mi conjetura fue que la crisis comenzaría cuando la tasa de crecimiento de la deuda se desacelerara substancialmente. En agosto de 2007, cuando el Banco Central australiano publicó sus optimistas pronósticos para 2007 y 2008, yo publiqué la siguiente observación sobre la economía australiana:
"Reducir la tasa de crecimiento de la deuda desde su nivel actual del 15% al 7% de la tasa de crecimiento del PIB nominal significaría una reducción del gasto en el próximo año -comparado con el presente- de más de 100 mil millones de dólares (australianos). Eso equivale a un 8% de reducción de la demanda agregada en comparación con la tendencia, y representaría para la economía el mismo impacto que una caída del 10% del PIB nominal. De aquí que, al percatarme de eso, dije ya en 2006 que es inevitable que eso termine en una recesión y de aquí también que, honrando la famosa frase de Keating, me sirviera del marbete de 'La recesión que no podremos evitar'". (Steve Keen, 2007, p. 37)
Ese hipotético proceso comenzó en los EEUU a comienzos de 2008 (aunque Australia evitó la recesión por motivos que en otras ocasión comentaré). La demanda agregada cayó drásticamente en 2008, aun cuando la deuda seguía creciendo; luego, a mediados de 2009, el cambio en la deuda llegó a hacerse efectivamente negativo:
Figura 4: una desaceleración de la tasa de crecimiento de la deuda causó la Gran Recesión
Puesto que la demanda agregada determina el empleo, la tasa de desempleo se disparó a medida que colapsaba la porción de la demanda agregada financiada por la deuda.
Figura 5: El cambio en la demanda financiada por la deuda y el desempleo en los EEUU
Puesto que la deuda financia compras de activos, así como compras de bienes y servicios, conjeturé también que el declive en el crecimiento de la deuda causaría también el estancamiento de los mercados de activos, lo que efectivamente ocurrió, y por lo magnífico.
Pero aquí el proceso causal fue complejo: porque, así como el crecimiento de la deuda causa el aumento de los precios de los activos, así también el incremento de los precios de los activos estimula a especuladores potenciales a entrar en los mercados de valores y en los mercados inmobiliarios con dinero tomado a préstamo. Se daba, así pues, lo que los ingenieros llaman un "vínculo de retroalimentación positiva" entre el cambio en los precios de los activos y la deuda.
Figura 6: Una retroalimentación positiva entre la deuda creciente (y decreciente) y el crecimiento (y caída) de los precios de los activos
De este aspecto del capitalismo se abstrae completamente la teoría económica neoclásica, pues su análisis macroeconómico sólo considera la compra y venta de mercancías de nueva producción. Para integrar teóricamente este problema, hay que transcender el núcleo conceptual del pensamiento neoclásico, que es la Ley de Walras.
La Ley de Schumpeter
La piedra de toque del modelo de intercambios con que la teoría económica neoclásica modela el capitalismo es Ley de Walras. Para citar aquí Wikipedia:
"La Ley de Walras deriva de la noción matemática de que las demandas excesivas en el mercado (o, inversamente, las ofertas excesivas) tienen que sumar cero. Esto es: Sum[ExD]=Sum[ExO]=0."
La esencia de la Ley de Walras es la proposición, según la cual, para ser un comprador, uno tiene antes que encontrar un vendedor, de modo que la fuente de toda demanda es la oferta. En un ambiente de libre intercambio, en el que se supone que el grueso de los participantes en el mercado no son "ni ladrones ni filántropos", los economistas neoclásicos sostienen que "el valor neto de los intercambios comerciales planeados por un individuo es igual a cero" (Robert W. Clower y Axel Leijonhufvud, 1973, p. 146). Se supone que un vendedor vende sólo para comprar, esperando un retorno equitativo del intercambio, de modo que la suma de la oferta de toda persona iguala la suma de la demanda de esa persona. Llamando "exceso de demanda" al hiato entre la demanda y la oferta de la persona, los economistas neoclásicos sostienen que:
"El valor monetario de todos los excesos de demanda individuales, sumando todas las transacciones y todas las mercancías, es igual a cero." (Robert W. Clower and Axel Leijonhufvud, 1973, p. 152)
Hace setenta años, el gran economista evolutivo Joseph Shcumpeter mostró que la Ley de Walras es falsa en una economía con crédito, porque el crédito daba a los empresarios una capacidad de gasto que no venía de la venta de bienes existentes.
Un empresario, en el modelo de Schumpeter, era alguien con una idea pero sin dinero para ponerla en práctica. ¿Cómo se hace realmente con dinero esa persona?, ironizaba Schumpeter:
"… ¿de dónde vienen las sumas que se precisan para comprar los medios de producción necesarios para las nuevas combinaciones, si el individuo en cuestión no dispone ya de ellas?" (Joseph Alois Schumpeter, 1934, p. 72)
Tras descartar la respuesta convencional de que sólo podía venir de los ahorros con razones en parte empíricas y en parte lógicas, Schumpeter observó que:
"…hay otro método para obtener dinero (…) la creación de capacidad de compra por los bancos (…) Es siempre cuestión, no de transformar la capacidad de compra que ya existe en alguna posesión, sino de crear de la nada una nueva capacidad de compra (…) que viene a sumarse a la circulación existente." (Joseph Alois Schumpeter, 1934, p. 73)
El poder de los bancos para crear dinero endógenamente -"de la nada"- es crucial aquí. Dado ese poder -que Schumpeter toma como obvio, y que la investigación empírica posterior ha acreditado abundantemente- , la demanda agregada es mayor que la oferta agregada, siendo así que la diferencia corre a cuenta del cambio en volumen de la deuda.
El discípulo de Schumpeter Minsky añadió a esa observación que el crecimiento de la deuda era necesario para sostener el crecimiento económico:
"Si ha de crecer el ingreso, los mercados financieros, en donde se reconcilian los distintos planes de ahorro e inversión, deben generar una demanda agregada que, breves intervalos aparte, crezca de continuo. Para que la demanda agregada real crezca (…) es necesario que los planes de gasto corriente, todos los sectores sumados, sean mayores que el ingreso corriente recibido y que exista alguna técnica de mercado que permita financiar el gasto agregado que excede del ingreso agregado anticipado. De lo que se sigue que, durante un período en el que se da crecimiento económico, algunos sectores financian una parte de su gasto emitiendo deuda o vendiendo activos." (Hyman P. Minsky, 1982, p. 6; subrayado mío)
Minsky señaló también que el empresario no es el único que obtiene capacidad de gasto por esta vía: también la consigue el financiero à la Ponzi, es decir, el especulador que busca ganancias comprando y vendiendo activos en un mercado al alza:
"Una unidad de finanza Ponzi es una unidad de financiación especulativa para la que el componente de ingreso del flujo de efectivo a corto plazo cae por debajo de los pagos de interés de deuda a corto plazo, de modo que, por algún trecho de tiempo en el futuro, la deuda pendiente crecerá debido a los intereses sobre la deuda existente. Tanto las unidades especulativas como las unidades Ponzi pueden llegar a honrar sus compromisos de pago de deuda sólo por la vía del empréstito (o disponiendo de activos). El volumen que una unidad especulativa requiere para tomar prestado es más pequeña que la deuda de próximo vencimiento, mientras que una unidad Ponzi está obligada a incrementar sus deudas pendientes. Puesto que los ingresos totales en efectivo esperados por una unidad Ponzi tienen que exceder de los compromisos de pago totales para que la financiación esté disponible, la viabilidad de una unidad Ponzi representativa depende a menudo de la esperanza de vender algunos activos a un precio suficientemente alto en algún momento futuro."(Hyman P. Minsky, 1982, p. 24; subrayado mío)
Minsky, así pues, integra la dinámica de los mercados de activos en la visión schumpeteriana de una economía fundada en el crédito, en la que un componente importante de la demanda agregada procede de la expansión endógena de la capacidad de gasto por parte de los bancos. Eso arroja una ecuación que es verdadera en una economía fundada en el crédito, mientras que la Ley de Walras sólo es verdadera en alguna ficción neoclásica de economía de puro intercambio. (David Graeber, 2011).
La "Ley Schumpeter-Minsky" reza así:
La suma de todos los ingresos más el cambio en la deuda es igual a los ingresos por venta de bienes y servicios más las ventas netas de activos.
Dicho más estilizadamente:
Salario+Beneficios+Cambio en la deuda = Nivel de Precios*Producto+Venta neta de activos
En donde:
Venta neta de activos = Nivel de precios de los activos*Cantidad de activos*Fracción de activos vendidos
El cambio en la deuda está así relacionado con el nivel corriente de la actividad económica -tanto en los mercados de mercancías como en los de activos- , lo que explica las correlaciones antes observadas entre la tasa de cambio de la deuda, el nivel del producto (y por lo tanto, del desempleo) y el nivel de los precios de los activos.
Una obvia implicación de segundo orden de todo eso -pioneramente explorada porMichael Biggs et al., 2010 (véase: http://ssrn.com/paper=1595980) - es que laaceleración de la deuda está relacionada con la tasa de cambio del producto, del empleo y de los precios de los activos.
Bibliografía mencionada:
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Bezemer, Dirk J. 2009. ""No One Saw This Coming": Understanding Financial Crisis through Accounting Models," Groningen, The Netherlands: Faculty of Economics University of Groningen,
Bezemer, Dirk J. 2011. "The Credit Crisis and Recession as a Paradigm Test."Journal of Economic Issues, 45, 1-18.
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Biggs, Michael; Thomas Mayer and Andreas Pick. 2010. "Credit and Economic Recovery: Demystifying Phoenix Miracles." SSRN eLibrary.
Blanchard, Olivier. 2009. "The State of Macro." Annual Review of Economics, 1(1), 209-28.
Blanchard, Olivier J. 2008. "The State of Macro." SSRN eLibrary.
Clower, Robert W. . 1969. "The Keynesian Counter-Revolution: A Theoretical Appraisal," R. W. Clower, Monetary Theory. Harmondsworth: Penguin Books,
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Cotis, Jean-Philippe. 2007. "Editorial: Achieving Further Rebalancing," OECD, Oecd Economic Outlook. Paris: OECD, 7-10.
Graeber, David. 2011. Debt: The First 5,000 Years. New York: Melville House.
Holmes, Alan R. 1969. "Operational Constraints on the Stabilization of Money Supply Growth," F. E. Morris, Controlling Monetary Aggregates. Nantucket Island: The Federal Reserve Bank of Boston, 65-77.
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Kydland, Finn E. and Edward C. Prescott. 1990. "Business Cycles: Real Facts and a Monetary Myth." Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review, 14(2), 3-18.
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