La mise au jour des délicatesses de Goldman Sachs fournira-t-elle l’impulsion désespérément manquante à la mise au pas de la finance ? Il faudra au moins ça car, à simplement prolonger les tendances antérieures, et sauf grave rechute des banques qui forcerait à les secourir de nouveau et ferait déborder le vase, il est assez évident que, pareille à la guerre de Troie, la re-régulation financière n’aura pas lieu. Pour se faire une idée de ce mauvais vouloir régulateur, il suffit d’observer la « philosophie générale » qui se dégage de l’ensemble des propositions actuellement sur la table : non pas éviter la survenue de la prochaine crise mais contenir ses effets… De cette (prévisible) révision à la baisse, pour ne pas dire annulation complète, des ambitions initialement proclamées, résulte, techniquement parlant, une orientation exclusive de tous les projets en circulation vers les questions couplées de la solvabilité et des faillites bancaires. Au moins, dans cette aire très strictement délimitée, l’imagination ne faiblit-elle pas, et peut-être d’autant moins que davantage d’agitation dans ce registre particulier fera oublier l’inexistence complète de toute activité dans d’autres qu’il serait pourtant bien plus impérieux d’explorer. Ratios contracyclique, Cocos, Living wills et Bail-in sont devenus les spécimens les plus appréciés d’un bestiaire qui serait l’équivalent d’un grand zoo où il n’y aurait que des gastéropodes – ce qui fait un parc à thème amusant mais pas vraiment une vue exhaustive du règne animal.
Les limaces de la re-régulation
Des ratios de capital contracycliques
Les ratios de solvabilité ne sont pas une nouveauté dans la finance. Depuis 1996, les accords de Bâle préconisent d’imposer aux banques un niveau réglementaire du ratio entre leurs fonds propres et la somme de leurs actifs pondérés par leur niveau de risque. Dit aussi simplement que possible, ce ratio donne une indication indirecte de l’épaisseur des fonds propres qui subsisterait si se matérialisaient les pertes liées aux actifs risqués, or cette « épaisseur » détermine la solvabilité de la banque entendue comme sa capacité à maintenir un actif net positif (c’est-à-dire à garantir qu’il lui resterait quelque chose si, dans l’hypothèse d’une faillite, elle devait liquider ses actifs pour repayer toutes ses dettes et rembourser tous ses créanciers).
Pour toutes les assurances qui avaient été données alors, on s’est aperçu que, non seulement le ratio bâlois en question n’évitait aucun désastre, mais qu’il avait même tendance à en faciliter la survenue du fait de ses propriétés fortement procycliques. En effet une phase de bulle a pour conséquence, d’une part de faire augmenter rapidement le numérateur du fait des épais profits liés aux plus-values (réelles et latentes dans la valorisation au mark-to-market [1]) mais aussi, d’autre part, de ralentir fortement la croissance du dénominateur du fait de la baisse des niveaux de risque apparent qui entrent dans la pondération des actifs : il y a d’abord que la bulle offre objectivement un profil dynamique relativement stable des prix des actifs, propriété ensuite renforcée du fait de la croyance collective euphorique des opérateurs en la disparition du risque, les deux ensemble déformant profondément les divers indicateurs de risque – indice VIX de la volatilité qui a atteint par exemple des niveaux historiquement bas pendant les années de folie subprime, ainsi que les spreads donnant les primes de risque des divers actifs par rapport aux bons du Trésor et qui se réduisent à trois fois rien pendant la bulle.
Il s’ensuit que les ratios de solvabilité s’améliorent pour ainsi dire tout seuls et que les banques se considèrent alors autorisées à se charger encore plus en actifs puisqu’elles se voient satisfaire à l’aise la contrainte réglementaire. La bulle va son train, donc les ratios s’améliorent ; les ratios s’améliorent donc les banques gonflent leurs actifs (titres et crédits accordés) ; les banques gonflent leurs actifs, donc la bulle va (encore mieux) son train… Et ceci bien sûr jusqu’au déraillement final, où l’on s’aperçoit d’une part que les ratios, loin de constituer une force de rappel, portaient en fait en eux-mêmes des effets puissamment procycliques (c’est-à-dire d’amplification, et non de correction, de la tendance), et d’autre part donnaient une image profondément faussée de la solvabilité des banques, d’ailleurs rapidement détruite au moment du krach.
L’idée géniale consisterait donc à bricoler légèrement les ratios pour, non seulement neutraliser leurs effets amplificateurs, mais même, tant qu’à faire, les doter de quelques propriétés modératrices. D’où par exemple la proposition avancée par Goodhart et Persaud [2] de ratios contracycliques qui imposeraient une proportion de fonds propres (par rapport aux actifs pondérés) non pas fixe mais croissant parallèlement aux prix desdits actifs : le ratio ainsi redéfini aurait pour double effet, d’une part, de ralentir le rythme de croissance des actifs, donc leur contribution à la bulle et, d’autre part, mais par le même truchement, de contraindre réglementairement les banques à se constituer un matelas de fonds propres plus important et plus susceptible d’absorber les éventuelles pertes qui suivraient d’un brutal retournement des marchés – dont la probabilité est jugée croissante avec le niveau des prix des actifs. Ralentissement de la bulle et consolidation des bilans bancaires : l’idée ne semble-t-elle pas des plus intéressantes ?
Cocos
Appeler les cocos au secours en cas de crise financière, n’est-ce pas délicieusement drôle ? A ceci près que ces cocos-là ne portent pas drapeau rouge ni couteau entre les dents mais consistent en un dispositif particulier de conversion financière – coco voulant dire en fait contingent convertible (ou dans une autre version contingent core capital). Les cocos désignent en effet une classe spéciale de titres obligataires émis par les banques et soumis à une clause de « métamorphose automatique » qui convertit cette dette en capitaux propres si d’aventure le ratio de solvabilité de la banque en question passe au dessous d’un certain seuil réglementairement défini. Par le jeu de la conversion, le passage (à la baisse) du seuil a donc pour effet d’immédiatement consolider la base de fonds propres de la banque et de remonter mécaniquement son ratio vers des niveaux moins critiques. On voit déjà le glissement par rapport au dispositif des ratios contracycliques puisque, là où ces derniers relevaient d’une finalité préventive, les cocos, par construction, entrent en jeu alors que ça déjà commence à sentir un peu le roussi.
Living wills (testaments)
Mais que dire alors des living wills, alias « testaments bancaires » qui, eux prennent carrément le parti de se situer dans l’hypothèse d’une faillite bancaire avérée en prévision de laquelle ils envisagent à l’avance, et à froid, un découpage possible de la banque permettant d’identifier des actifs (filiales, départements…) susceptibles d’être cédés à très bref délai afin de procurer les liquidités d’une recapitalisation. On ne saurait mieux dire que la faillite d’institutions financières demeure une éventualité parfaitement assumée puisqu’il est ouvertement question ici d’en prévoir des formes de règlement planifiées à l’avance. Loin de devenir l’événement à bannir absolument, la faillite se trouve simplement incluse dans des procédures de gestion dont on espère qu’elles permettront de lui donner un tour moins dramatique.
Bail-in
L’idée du bail-in prolonge cette logique d’acceptation a priori de la faillite en mêlant plus ou moins Cocos et Living wills. Elle envisage à l’avance des cessions à effectuer qu’elle combine avec un plan d’ensemble de restructuration du capital : i) reconnaissance rapide et sévère des pertes, quitte à ce que la base de fonds propres en soit entièrement détruite ; ii) reconstruction de cette base par conversion en equity des actions préférentielles et des dettes subordonnées ; iii) ouverture d’une ligne de liquidité par un consortium bancaire de place [3]. Si l’on met à part ce dernier élément, cette procédure de resolution (le terme de l’anglais financier qui rassemble l’ensemble des mécanismes de traitement des faillites bancaires) mérite en effet d’être qualifiée de bail-in, puisque, par opposition au bail-out où, par définition, le secours vient du dehors, il vient ici du dedans et plus précisément des actionnaires préférentiels et des créanciers mobilisés par le jeu des divers mécanismes de conversion. Ceux-ci revêtent une importance stratégique puisque, assez logiquement, il ne faut pas compter sur le bon vouloir d’apporteurs de fonds extérieurs au moment précis où l’entreprise est menacée de disparition : le plus vraisemblable est donc que ni nouveaux actionnaires ni nouveaux créditeurs ne se précipiteront pour remettre au pot dans ces conditions où la probabilité de ne jamais revoir leur mise ni en récupérer le moindre bénéfice est plus haute que jamais… En revanche actionnaires préférentiels et créanciers historiques sont déjà impliqués, ce dont le mécanisme de conversion tire parti pour simplement modifier la forme de leur implication et les faire (les forcer à) s’engager en equity de sorte que la base de capitaux propres se trouve reconstituée. Le crédit syndiqué de place demeure le seul élément technique de bail-out, mais obtenu moins par le jeu des mécanismes de marché – à cette aune il est bien clair que personne « n’ira » – que par la coordination coercitive du régulateur, à l’image du secours « privé » qu’avait monté la Réserve Fédérale en 1998 pour sauver le fonds LTCM en pleine déconfiture.
Le dérivatif de la solvabilité
Au moment précis où le consensus des experts internationaux décrète qu’il n’est pas d’enjeu plus central que la solvabilité bancaire, on pourrait trouver aventureux d’en dire qu’elle est en fait une question secondaire. Il y a pourtant bien des raisons de le penser, la première étant que les problèmes de solvabilité sont très difficilement mesurables à chaud, du fait notamment de l’extrême incertitude qui plane sur le montant réel des pertes, donc des destructions de capital. L’une des grandes caractéristiques de la crise des subprime restera que les banques s’y sont trouvées pendant des mois dans la plus complète incapacité de valoriser leurs actifs et de déclarer leurs pertes. Il n’y est pas allé que d’un mauvais vouloir ou d’une réticence à l’aveu mais bien, également, d’une difficulté objective liée au fait que les actifs étant évalués au mark-to-market, soit sur la base de leur prix de marché instantané, la valorisation devient impossible au moment où les marchés se congèlent, où toute transaction y devient impossible, et où par conséquent… il n’y a simplement plus de prix de marché. L’évaluation au mark-to-market en panne est alors remplacée par l’évaluation au mark-to-model, c’est-à-dire d’après des modèles de valorisation… dont la crise révèle précisément que leurs hypothèses centrales sont erronées. La complexité intrinsèque des actifs, notamment ceux de la finance structurée, agglomérats d’une gigantesque multitude de crédits élémentaires hétérogènes, rend titanesque la tâche d’y voir un peu clair dans les valorisations. Le processus de révélation des pertes est donc nécessairement étalé – ne s’est-il pas compté en semestres dans le cas de la crise présente ?
On comprend mieux les évaluations (nécessairement) fantaisistes des ratios de solvabilité au cœur de la crise. Avec une dose seulement modérée de mauvaise foi, les banques peuvent afficher des ratios de capital plus qu’honorables au moment même où elles sont en train de couler – deux jours avant d’aller à la faillite, Lehman n’affiche-t-elle pas un ratio Tier-1 étincelant de 11% là où le minimum réglementaire étasunien est de 6% ? Ce qu’est vraiment la solvabilité de Lehman (le cas Bear Stearns est très semblable) à ce moment précis, nul ne peut le dire. En tout cas, sur la foi des données disponibles, le problème n’est pas là. À la vérité, la chute de Lehman relève de tout autres mécanismes : ceux du run et de la crise de liquidité. Lehman tombe du fait d’un mouvement collectif de défiance, puissamment auto-réalisateur comme toujours dans la finance. Le run, c’est le (double) mouvement de fuite par lequel, d’une part, ses anciennes contreparties refusent maintenant de transacter avec la banque – contribuer au renouvellement de ses financements de court terme, n’en parlons même pas – et, d’autre part, les clients de la banque se précipitent pour retirer de toute urgence leurs avoirs. Impossibilité de reconduire les opérations ordinaires dans les marchés faute de contrepartie, impossibilité de procéder à la moindre émission de titres, impossibilité de conserver les fonds : c’est Lehman qui fuit maintenant mais au sens d’un réservoir mitraillé avec des gros trous dedans. Lehman aura beau communiquer frénétiquement sur les milliards de dollars dont elle dispose en trésorerie, son matelas de liquidité va se trouver épuisé en quelques jours et la banque rendue à l’illiquidité définitive.
S’il y avait matière à distinguer dans cet enchaînement fatal un problème de solvabilité, en dépit des indications « rassurantes » du moment, ce serait alors par la médiation des croyances collectives – en fait le mode structurel d’articulation des crises de solvabilité et des crises de liquidité. Le fait « dur » de la mort économique, le principe de réalité, ne prend jamais la forme de l’insolvabilité, qui est une abstraction, mais celle de l’illiquidité qui est, elle, un phénomène objectif : l’entreprise n’a plus de trésorerie, elle ne peut matériellement plus payer. Une entité insolvable peut être prolongée autant qu’on veut pourvu qu’on lui assure de rester liquide – la preuve en est donnée d’ailleurs par les cas de Fannie Mae et Freddie Mac dont les ratios de solvabilité sont devenus si minuscules que, comparées à Lehman, elles devraient être mortes depuis longtemps. À ceci près que le gouvernement étasunien a décidé qu’il ne les laisserait pas mourir. Bien sûr, en règle générale, une information sur l’insolvabilité chronique d’une entreprise décourage de la maintenir artificiellement à grand coups de lignes de liquidité, raison pour laquelle la crise de solvabilité débouche sur la mise en faillite. Mais on ne passe de l’une à l’autre que par une décision humaine – comme le rappelle incidemment l’expression de mettre en faillite – et non par un enchaînement causal irrésistible. C’est la crise de liquidité qui, elle, impose sans appel son verdict de fin, et dans ce cas là, pourrait-on dire afin de marquer la différence, l’entreprise n’est pas mise en faillite : elle y tombe.
Il y a donc toujours une sorte ou une autre de médiation sociale entre insolvabilité et dépôt de bilan et, dans le cas des institutions financières, cette médiation prend le plus souvent, pour ne pas dire systématiquement, la forme de la croyance collective. Parce que les divers opérateurs – clients, contreparties, créditeurs potentiels – forment, à tort ou à raison, bien informés ou mal –, des jugements défavorables sur la solvabilité d’une banque, il en résulte un mouvement centrifuge général qui laisse la banque seule au monde et bientôt vidée de toute liquidité – mort objective. Le run, et la crise de liquidité qui s’ensuit, sont donc le produit d’un déplacement brutal de la croyance collective dont l’institution financière était l’objet et auquel, quelle que soit l’ampleur de ses ressources de trésorerie, il lui est impossible de résister si elle ne parvient pas très vite à retourner l’opinion commune.
Les pouvoirs (très) limités des resolutions
La problématique de la resolution est d’aussi peu de secours que celle de la solvabilité. Sans doute on se trouvera un peu mieux (ou moins mal) avec des plans de faillite ordonnée que sans. Mais s’imaginer qu’ils feraient l’affaire en cas de crise financière sérieuse est une douce illusion. En premier lieu les situations critiques ont un talent certain pour rendre caduques, dépassées ou impraticables les dispositions élaborées à froid. Car c’est bien beau de bâtir des programmes de cession, mais encore faut-il trouver acquéreur, et si la crise est généralisée il est à craindre qu’il ne s’en présente pas beaucoup, ceci pour ne rien dire des prix de cession réels, probablement fort différents de ce qui avait été anticipé par beau temps.
Plus généralement, c’est là le point le plus faible de toutes ces approches par la « restructuration en bon ordre » (living wills ou bail-in) qu’elles restent dans le cadre d’une hypothèse implicite de gestion de faillites localisées. Peut-être, en effet, des dispositions de cette nature permettraient-elles de faire face dans d’assez bonnes conditions à des cas isolés – après tout la faillite de Bear Stearns, celle d’Indymac et de bon nombre d’autres institutions ont bien été gérées sur ce mode-là (et d’ailleurs sans recours à ces instruments bizarres). Mais le traitement ponctuel atteint sa limite lorsque la crise prend un tour systémique, comme l’atteste le « moment Lehman » (il faudrait dire en fait le moment Lehman-AIG) qui signe l’impossibilité de poursuivre dans le registre des sauvetages successifs et incoordonnés pour basculer dans celui du plan de sauvetage global de tout le secteur financier. À ce moment, living wills, cocos et bail-ins peuvent aller se rhabiller, il y a belle lurette qu’ils sont entièrement dépassés. Si donc on se gargarise de ces habiles trouvailles en se racontant qu’elles nous tireront d’affaire à la prochain crise, il est à craindre que, supposé celle-ci tant soit peu sérieuse, on en revienne en haillons.
Changer de modèle
Mais qui ne voit les intérêts à persévérer dans ce registre de la régulation inoffensive, le projet, par la multiplication ostentatoire de ses gadgets techniques, de le donner pour tout à fait suffisant, et pour finir le désir de ne surtout rien changer de fondamental ? L’aveu en est implicitement fait par l’objectif directeur qui réunit toutes ces « propositions » plus édulcorées les unes que les autres : non pas éviter la survenue des crises mais améliorer la gestion de leurs effets. Il n’est que de lire les diverses déclarations des ayant-voix-au-chapitre, régulateurs comme régulés, pour les découvrir tous bien d’accord à propos de l’idée que les crises sont aussi inévitables que le retour des saisons, sorte de fatalisme intéressé qui donne l’essentiel de sa rationalisation au mauvais vouloir régulateur. On peine à croire pourtant que, d’un événement aussi cataclysmique – de l’aveu même de ceux qui étaient en première ligne pour y faire face [4] – qu’a failli l’être la crise financière, si peu de conséquences soient tirées. Et il est assez évident que la panoplie – mais presque au sens enfantin du terme : « pour de faux » – des instruments actuellement proposés condamne le système financier à finir de nouveau en morceaux si l’événement en question se reproduit dans les mêmes proportions. C’est pourquoi tout projet de re-régulation significative doit impérativement changer de modèle, et d’abord en changeant d’objectif stratégique, plus précisément en posant qu’il ne s’agit plus de simplement limiter les effets des faillites mais d’éviter impérativement leur survenue. Rien en effet ne peut garantir contre la mutation fatale d’une séquence de faillites ponctuelles, contenues au coup par coup, en une dynamique de faillites en cascade, corrélation-propagation qui est le propre de la matérialisation d’un risque systémique, dans lequel les plans en chambre de resolution ordonnée sont voués à finir volatilisés. Face à l’éventualité de cet irrésistible enchaînement, l’impératif de l’évitement des faillites bancaires est le seul objectif stratégique sérieux, et l’on accordera sans barguigner qu’il est des plus exigeants. Mais il est atteignable.
Il l’est en particulier pourvu que l’on consente à modifier radicalement le principe de régulation pour passer de la supervision réactive à la prescription préemptive – en d’autres termes neutraliser-prohiber avant plutôt que réparer après. Ainsi donc, au triptyque de la régulation prudentielle : laissez faire / observer / rectifier, il faut substituer le triptyque de la refonte radicale : interdire / surveiller / réprimer. Maintenir grand ouvert le « domaine stratégique » des acteurs de la finance, c’est-à-dire l’ensemble des actions qu’il leur est licite d’entreprendre, en espérant les maîtriser du regard, moyennant quelques dispositifs de recadrage (tels les ratios de solvabilité contracycliques par exemple) est le plus sûr moyen de finir dans le décor avant même d’avoir eu le temps de faire ouf. C’est cet ensemble qu’il faut drastiquement réduire, en fermant de nombreux degrés de liberté de la finance – dit plus clairement en rendant interdites ou impossibles un certain nombre de stratégies d’investissement. Ce n’est pas ici le lieu de réexposer dans leur détail des propositions déjà présentées ailleurs (ici et là) en ce sens et dont la (re) lecture suffit à marquer la différence de « ligne » avec l’orientation des projets de régulation actuellement sur la table ; on se contentera donc, pour mémoire, d’en rappeler simplement les têtes de chapitre :
Re-séparation drastique des banques de dépôts et des banques d’investissement
Cantonnement des banques de dépôts aux activités de crédit ordinaire et de fourniture de produits d’épargne sous la forme exclusive du livret (à intérêt bas et garanti)
Régulation sévère de l’enclave « banque d’investissement » pour réduire le différentiel de rentabilité des épargnes entre les deux sphères bancaires
Interdiction du trading pour compte propre
Limitation drastique des ratios de leviérisation
Interdiction des investissements sur marge
Fermeture des marchés OTC
Rapatriement de toutes leurs transactions dans des places sous contrôle public
Fermeture de certains marchés de produits dérivés (tous ceux qui n’ont pas pour sous-jacents des objets concernant directement l’économie réelle)
Sélection des opérateurs autorisés dans les marchés de dérivés restant et limitation de leurs positions
Soumission obligatoire de toute innovation financière à une agence ad hoc (qui dira non)
Interdiction de la titrisation
Et probablement, car jamais les Etats-Unis et le Royaume-Uni n’accepteront pareil programme, mise en œuvre à l’échelle d’une Zone Européenne Financière régulée (sans les Anglais) dûment munie des protections (c’est-à-dire des contrôles de capitaux) accordées à son niveau supérieur de réglementation [5].
Avouons par ailleurs, et sans détour que, dans « interdire / surveiller / réprimer », on a été très tenté d’écrire plus simplement pour le terme médian : fliquer. Car, par un paradoxe bien le signe des temps, le flicage, qui est un mode de contrôle social dont l’extension tourne désormais au délire, ne s’applique pas à la seule aire qui en serait vraiment justiciable. Quitte à aller au bout de l’aveu, on pourrait même ajouter que, s’agissant d’un élément aussi violemment anti-social que la finance, il ne serait pas déplacé de concevoir le « réprimer » à la chinoise : châtiment brutal à vocation exemplaire. Qu’on se rassure il ne s’agit pas de peine de mort pour les banquiers – plutôt pour les banques. Puisque, comme se plaît à le répéter la théorie économique, tout ce beau monde fonctionne aux « incitations », on va lui en donner. Une banque qui serait convaincue de tourner le dispositif de réglementation-prohibition, en quelque clause que ce soit, serait instantanément saisie par la puissance publique, ou bien, plus vicieux, fermée avec répartition de ses actifs, clients etc. à ses concurrents – excellent « schéma incitatif » pour encourager la délation interbancaire et la surveillance des banquiers par les banquiers. Gageons que les dirigeants, désormais efficacement « incités », se tiendront à carreau, et aussi que leurs actionnaires et leurs administrateurs, exposés au risque de tout perdre, les y encouragerons vigoureusement.
Compte-tenu de l’ampleur de la nuisance sociale, maintenant démontrée en acte et à très grande échelle, que constitue la finance, on se rend à ce genre de solution sans état d’âme particulier. Si vraiment il faut en arriver là pour que la catastrophe qui a failli tous nous engloutir ne se reproduise plus, alors ainsi soit-il.
Notes
[1] Les normes comptables du mark-to-market imposent en effet de valoriser les actifs en portefeuille à leur prix de marché instantané.
[2] Charles Goodhart et Avinash Persuad, « How to avoid the next crash », Financial Times, 30 janvier 2008.
[3] Voir Paul Calello et Wilson Ervin, « From bail-out to bail-in », The Economist, 28 janvier 2010.
[4] De ce point de vue les témoignages aussi bien des régulateurs et des autorités publiques (Ben Bernanke et Tim Geithner de la Réserve Fédérale, Henry Paulson, secrétaire au Trésor) que des banquiers privés (John Thain de Merril Lynch ou John Mack de Morgan Stanley) ne laissent aucun doute quant au degré de frayeur que leur a fait traverser la période critique de la deuxième quinzaine de septembre 2008.
[5] Voir « Quatre principes et neuf propositions pour en finir avec les crises financières ».
http://blog.mondediplo.net/2010-04-21-La-regulation-financiere-entre-contresens-et
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